こんにちは、よだかです。
今日から、BSC（BNB Smart Chain）のリサーチを開始しました。
これまでもDeFiの調査ではBSC上のプロトコルや取引経路に触れてきましたが、今回は個別の取引戦略を前提とせず、チェーン全体の経済活動を把握するところから始めています。
どのような資産が存在し、どのプロトコルが利用され、どこで取引や資金移動が発生しているのか。
さらに、そこで発生する手数料や収益が、どのような仕組みで参加者へ配分されているのか。
こうした市場構造を理解することが、今回の研究の主な目的です。
初日から調査対象はかなり広がりました。主要プロトコルの仕様確認に始まり、ステーブルコインの構成、DEXの取引、レンディング、外部経済圏との接続などを調べ、最終的には24時間分のオンチェーンデータを取得して、分析を開始しました。
今回は、その過程で実際に行ったことと、現時点で確認できた内容を整理します。
1. BSCの市場構造調査を開始した
BSCは、EVM互換のブロックチェーンです。
PancakeSwapをはじめとするDEXが広く知られていますが、実際の経済活動はトークン交換だけではありません。
ステーブルコインの移転、レンディング、担保資産の管理、リキッドステーキング、トークン発行、予測市場など、さまざまな活動が同じチェーン上で行われています。
また、Binanceをはじめとする外部の取引所や、他のブロックチェーンとの接続もあります。
今回の研究では、こうした活動を個別に調べるだけでなく、それぞれがどのようにつながっているのかを把握したいと考えています。
例えば、DEXで大量の取引が発生していたとしても、それがどのような需要によるものなのかは、出来高だけでは分かりません。
利用者が資産を交換しているのか、マーケットメイカーが在庫を調整しているのか、複数の取引経路を通じて同じ資金が循環しているのか。
同じ取引量でも、その経済的な意味は異なります。
そのため、今回は最初から特定のbot戦略を決めるのではなく、主要な活動と参加者、資産の流れを把握する方針にしました。
2. 主要プロトコルと資産構成を把握した
最初に、DefiLlamaの公開データなどを利用して、BSC上の主要プロトコルと市場規模を調べました。
対象はDEXだけではありません。
| 領域 | 主な調査対象 |
|---|---|
| DEX・流動性供給 | PancakeSwap、Uniswap、Metric |
| レンディング | Venus、Lista、Aave |
| リキッドステーキング | Lista、Binance Staked ETH |
| CDP・担保資産 | Lista CDPなど |
| トークン発行 | Flapなど |
| 予測市場 | Predict Funなど |
| RWA・外部資産 | USYC、BTCB、USD1など |
ここでは、公開されているプロトコルの仕組みを確認するとともに、一部のコントラクトについてはRPCから実際の状態を取得しています。
DEX市場はPancakeSwapへの集中が大きい
取得したDefiLlamaの24時間集計では、BSCのDEX取引量は約12.93億ドルでした。
その内訳を見ると、PancakeSwap系が約76.5%を占めています。
一方、Prop AMMに分類されるMetricも約12.4%を占めていました。Uniswap系は約6.6%です。
PancakeSwapが市場の中心であることは数字から確認できますが、流動性供給の仕組みが一種類に統一されているわけではありません。
実際、PancakeSwap自体にもV2、V3、Infinityなど複数の方式が存在します。
また、Metricのように、外部価格や専用の価格管理機構を利用する流動性供給方式も一定の取引量を処理しています。
これは、同じDEX取引でも、価格形成や流動性提供の仕組みが異なることを意味します。
今後、実際の取引経路や参加者を調べる際には、この違いを区別する必要がありそうです。
なお、ここで示したシェアは外部データ提供者の集計に基づくものです。今回の独自オンチェーン集計と完全に一致することを確認した数字ではありません。
レンディングと資産運用にも相応の規模がある
レンディング分野では、対象カテゴリのTVLが約19.2億ドルでした。
このうちVenus系が約49.5%、Lista Lendingが約41.1%を占めています。
借入残高の構成ではListaとVenusの順位が入れ替わっており、TVLと借入需要の分布も同じではありません。
また、リキッドステーキングではListaやBinance Staked ETH、CDPではListaなどの活動が確認できました。
こうした仕組みでは、資産を単に保有するだけでなく、担保として利用したり、借り入れたり、別の金融商品へ転換したりします。
そのため、同じ資産が複数のプロトコルに関係している場合があります。
TVLを足し合わせるだけでは、実際にどれだけの独立した資本が存在するかは分かりません。
ステーブルコインは上位資産へ集中している
BSC上のステーブルコインについても、供給構成を確認しました。
DefiLlamaの保存済みAPI応答から、USDペッグに分類される62資産の名目供給額を集計したところ、合計は約136.6億ドルでした。
そのうち、USDT、USDC、USD1、Uの4資産で約91.8%を占めています。
種類は多くても、実際の供給額は少数の資産に集中していることが分かります。
ただし、これは単一の外部API応答に基づく名目残高であり、実際の市場価格で評価した総額や、準備資産の独立した監査結果ではありません。
また、供給されている資産が、どの程度実際の取引や決済に利用されているかは別の問題です。
そこで、次の段階ではオンチェーン上のTransfer(資産が動いた記録)やSwap(資産を交換した取引)を直接調べることにしました。
3. 24時間のオンチェーンデータを取得した
初期調査では、短いブロック区間を対象として、トランザクションやイベントログを取得しました。
この段階では、主要コントラクトへの呼び出しや、特定トークンの利用状況などを確認しています。
その後、6区間・合計768ブロックを使った取引と決済の調査へ進みました。
ただし、この6区間は無作為抽出ではありません。
特定の時点を選んだサンプルであり、BSC全体の平均的な活動を代表しているとは言えません。
実際、途中の分析では、この短区間から得られた取引や手数料の集中傾向を、BSC全体へ広げて解釈しかけた問題がありました。
そこで適用範囲を修正し、最終的には連続した24時間の全ブロックを取得する方針に切り替えました。
対象期間は、2026年11月14日11時30分から11月15日11時30分までの24時間です。
取得結果は次のとおりです。
| 指標 | 取得・集計結果 |
|---|---|
| ブロック数 | 191,938 |
| トランザクション数 | 17,614,198 |
| イベントログ数 | 112,419,577 |
| Swap候補イベント | 7,566,083 |
| 解読できたSwapイベント | 7,346,443 |
| 識別したプール | 53,102 |
| 識別情報を解決したプール | 48,189 |
取得対象は、特定のトークンやプロトコルで事前に絞っていません。
ブロック番号の連続性、親ブロックとの接続、取得データのハッシュ、索引との整合性なども検査し、保存済みデータでは欠落ブロックがないことを確認しています。
一方で、全ブロックを取得できたことと、全取引の経済的な意味を解読できたことは違います。
今回、既知の形式に該当するSwap候補の約97.1%は解読できましたが、独自形式の取引や未対応プロトコルも残っています。
また、通常のレシートだけでは内部のネイティブBNB移転を完全に復元できません。
そのため、今回のデータは「BSCの全経済活動を完全に把握したもの」ではなく、今後の分析に利用するための基礎データです。
収集過程ではRPCの応答サイズ制限やレート制限にも遭遇しましたが、取得処理の修正と再開機構によって、対象期間の収集を完了しています。
4. DEX取引とトークンの利用実態を調べた
取得したデータを使い、主要トークンのTransferとDEXのSwapを分析しました。
例えばUSDTでは、24時間で約1,370万件のTransferイベントを確認しています。
対応するTransferイベントを含むトランザクションは約637万件で、今回定義したERC-20互換Transfer対象取引の約63.4%に登場していました。
WBNB（Wrapped BNB）やUSDC、BTCB(≒BSC上で扱う規格に置き換えたBTC)などについても同様に集計しています。
ただし、これは利用者数でも決済件数でもありません。
一つのトランザクションで複数のTransferが発生することもありますし、DEXの内部処理で資産が何度も移動する場合もあります。
そのため、Transferイベント数だけで実需の大きさを判断することはできません。
DEXの分析では、PancakeSwap V2/V3、Infinity CL/Bin、Uniswap V3/V4、Metricなどを区別しました。
ここで想像以上に重要だったのが、プロトコルごとの実装の違いです。
同じSwapイベントでも、プールの識別方法、価格の更新方法、手数料の計算、資産の保管先が異なります。
例えばUniswap v4やPancakeSwap Infinityでは、単純なプールアドレスだけではなく、PoolKeyやPoolId、Hookなどの情報を組み合わせて取引を解釈する必要があります。
Metricについてもコントラクトの一部を照合しましたが、価格供給主体や現行の手数料体系までは特定できていません。
今回の調査では、こうした違いを可能な範囲で解読し、対応できないものを未解決として残しています。
すべてを同じ形式のSwapとして扱わないことが、正確な分析の前提になります。
5. 取引量と資金循環の違いを確認した
今回、特に考えさせられたのが、取引量の解釈です。
DEXで1億ドルのSwapが記録されていたとしても、それは1億ドルの新しい資金が市場へ流入したことを意味しません。
複数のプールを経由した交換では、同じ資金がそれぞれのプールで取引量として計上されます。
また、一つのトランザクション内で資産を何度も交換し、最終的に元の資産へ戻る場合もあります。
今回の24時間データでは、同一トランザクション内で約21万WBNBが往復する事例を確認しました。
一連のSwapを通じて大量のWBNBが移動していますが、プール全体からのWBNB純流出は約0.0056 WBNBでした。
これは非常に大きな取引量が記録されても、その金額がそのまま最終的な資金移転額にはならないことを示す具体例です。
ただし、この差額だけで取引主体の利益を計算できるわけではありません。Gas、他の資産の変化、内部送金などを含めた完全な損益照合は残っています。
実際、今回の24時間データから独自に算出した、価格評価可能なSwap片側の参照額合計は約27.49億ドルでした。
一方、取得したDefiLlamaのDEX取引量は約12.93億ドルです。
かなり大きな差があります。
しかし、これを直ちに外部集計の誤りと判断することはできません。
対象期間、収録プロトコル、取引の数え方、多段Swap、循環取引、ドル換算方法などが異なる可能性があります。
この差の原因は、現時点では未解明です。
手数料にも複数の意味がある
さらに、各プロトコルの手数料についても調べました。
ここでも、単にSwap数量へFee Rateを掛ければ収益が分かるわけではありません。
区別する必要があるのは、少なくとも以下のものです。
- 取引で発生した手数料
- LPに帰属する手数料
- プロトコルへ帰属する手数料
- 実際に回収・送金された金額
- トレーダーや流動性提供者の最終損益
今回、PancakeSwapなどでは一部の手数料発生額を推計し、プロトコルに帰属する手数料の変化やLPのCollectイベント(自分のポジションに帰属するトークンを回収したことを記録するイベント)も照合しました。
しかし、手数料の発生と実際の受取額は一致するとは限りません。
また、LPが受け取った資産には、過去に蓄積された手数料や元本の回収が含まれる場合もあります。
そのため、今回の手数料推計を、そのまま運営主体やLPの実現利益として扱うことはできません。
ここまで調べてみると、オンチェーンの取引量、資金移転、手数料、収益は、それぞれ別の指標として管理する必要があることが分かります。
6. BSCと外部経済圏の接続を調べた
BSC内部の活動だけでなく、外部の経済圏との接続についても調査しました。
特に確認したのは、Binanceとの関係、外部資産を裏付けとするトークン、ステーブルコインの発行・償還、機関向け担保資産などです。
BTCBについては、外部BTCを裏付けとするトークンとしての仕組みを確認しました。
USD1については、発行・償還と準備資産に関する公式資料を調べています。
また、USYCでは、米国債関連の資産を扱う仕組みや機関向け担保利用に関する資料を確認し、BSC上のトークンSupplyを複数RPCで照合しました。
ListaのslisBNB(Staked Lista BNB)についても、他チェーンとの接続方式やBSC側のコントラクト状態を調査しています。
これらの調査から、BSCがチェーン内部で完結した経済圏ではなく、外部資産や取引所、他チェーンとの接続を持つことが確認できます。
ただし、ここでも仕様上の接続と、実際に観測した資金移動を分ける必要があります。
例えば、BinanceとBSCの間に資産の移動経路が存在しても、その経路を通じて今回の24時間にどれだけの純資金流入があったかは、まだ復元できていません。
また、トークンのSupplyを取得できても、それだけで発行体の準備資産や担保差入額を証明できるわけではありません。
現時点では、主要な接続の仕組みを確認し、オンチェーンで直接確かめられる部分を調べた段階です。
今後、実際の資金循環を理解するには、発行・償還、ブリッジ、取引所関連アドレス、担保移動などをさらに照合する必要があります。
7. 初日の到達点と今後の調査
今回のBSCリサーチでは、主要プロトコルと資産構成の把握から始め、24時間のオンチェーンデータ取得、SwapやTransferの分析、手数料と資金循環の調査まで進めました。
初日として、チェーン内でどのような経済活動が行われているのか、その大枠を確認することができました。
一方で、まだ分からないことも多く残っています。
例えば、実際に取引を行っている主体が誰なのか、資金の出所はどこなのか、流動性を供給する参加者がどのように収益を得ているのか、といった部分です。
さらに、主要な取引主体の自動化の程度、外部市場との資産循環、各プロトコルの実際の収益配分などについても、十分に解明できていません。
今回確認した取引量や資産残高から、直ちに特定の戦略が有効だと結論づけることもできません。
ただし、研究を進めるための基礎はでき始めています。
特に、最初の短区間サンプルを使った分析から、24時間の全ブロック調査へ切り替えたことは、今回の大きな変更点でした。
データが少ない段階では、一部の特徴的な取引やプロトコルの活動を、チェーン全体の特徴として解釈してしまう危険があります。
また、大量のデータを取得できたとしても、その数字が何を表しているのかを理解していなければ、正確な市場分析にはなりません。
今回の調査では、こうした問題を実際のデータ取得と分析の過程で確認することになりました。
今後は、主要プロトコルの個別調査を進めるとともに、資産の移動、取引主体、手数料や収益の帰属について理解を深めていく予定です。
BSCがどのような市場として成立しているのかを、技術仕様だけでなく、実際の経済活動から捉えたいと考えています。
Solanaなどの研究も並行して進めていますが、同じDeFiでもチェーンごとに市場構造や参加者の役割が異なる可能性があります。
そうした違いについても、今後の調査で確認していきたいところです。
初日の段階で特定の収益機会を見つけたわけではありませんが、どのような市場が存在し、何を観測でき、何がまだ分かっていないのかは、以前より具体的になりました。
まずは、この状態から調査を積み重ねていきます。
それでは、また。